下一个危机在哪里,南华期货宏观经济日报

近期俄土耳其里拉、印度卢比等新兴国家货币相继大幅贬值。主要是美联储进一步收紧货币政策,美元持续走强,给新兴市场国家带来巨大的压力。

随着近期美元的不断走强,使得大量的资金涌入了美元,从而导致多个币种贬值,新兴国家的货币首当其冲。随着美国加快升息的步伐,或进一步加剧这种状况,导致新兴市场国家的货币进一步贬值,并深陷恶性通胀的泥潭。

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2018年5月15日,土耳其里拉对美元汇率出现暴跌,日内一度重挫2.5%,刷新历史新低;6月28日周四,美元兑印度卢比升破69关口,至69.09上方,创下历史新高,超过2016年的前历史高点68.90;

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这些新兴国家货币大幅度贬值除了美元的影响,内在的经济状况基本上是一致的。1、都具有较高的通货膨胀率。2018年以来印度通货膨胀上升较快且预期进一步走强。4
月份CPI 通胀从3
月份的4.3%上升到4.6%,去除食品、能源和房屋租赁补贴的核心通胀涨幅更快,从3
月份的4.5%上涨到4
月份的5.3%;土耳其国内通货膨胀一直居高不下,2018年平均通胀率在25%左右。

委内瑞拉

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周一反对党控制的国民议会发布的一份研究报告显示,委内瑞拉的恶性通胀已经上升至了13779%。

  以史为鉴:揪出厨房里的不速之客——美联储加息与经济危机

其他的一些统计数据也显示委内瑞拉的通胀率已经到达了各国有史以来的最高水平。

  来源:张忆东的策略世界

尽管拥有世界上最大的已探明原油储量,但是委内瑞拉正面临着部分债务违约,同时存在着严重的食物短缺。

  导言:常言道“美联储一打喷嚏,全世界就感冒”,上世纪80年代初至今,在美联储的五次加息周期之间或之后,世界各国发生了大
大小小数起经济危机和金融危机,这些都与美国的加息周期的及时或滞后影响有千丝万缕的关系。而现在美联储已经进入了加息周期,全世界的经济还会像以往那样遭遇严峻的考验么?

随着外汇储备的不断减少,马杜罗政府已经印刷了大量的钞票,这使得委内瑞拉的法币玻利瓦尔的价值已经接近于零。

  、上世纪80年代初至今,在美联储的五次加息周期之间或之后,世界各国发生了大
大小小数起经济危机和金融危机,这些都与美国的加息周期的及时或滞后影响有千丝万缕的关系。由危机梳理我们发现:

委内瑞拉金融立法以及经济发展委员会在一份报告中表示,2018年4月的通胀年率较之去年同期已经达到了13779%。

  1、外债高企的新兴市场国家:美联储加息、美元走强的累积效应,导致债务压力积重难负,发生债务危机,如1982年拉美危机、98年俄罗斯债务危机;

国际货币基金组织预计委内瑞拉的通胀将在今年最高达到13800%。

  2、短期资本流入较多、经常账户持续恶化的国家:在美联储加息或美元走强的累积效应的冲击下,这类国家遭遇短期资本出逃,发生货币危机。如1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机,2018年阿根廷和土耳其货币危机。

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  3、美国自身:宽松货币政策带来了资产价格上涨,美联储加息时往往会刺破资产泡沫。如1987年美国股灾,2000年互联网泡沫破裂及2008年次贷危机。

委内瑞拉立法委员会主席拉斐尔·古兹曼表示,目前广大国民正身处在世界上恶性通胀最严重的国家,现在亟需新的财政以及汇率政策,以防止恶性通胀的加深。

  二、以史为鉴:下一个危机在哪里

自去年以来,国民议会一直在发布委内瑞拉的通货膨胀数据,而当时委内瑞拉政府已经停止发布官方的数据。

  1、从货币政策与财政政策组合的角度来看,特朗普的财政政策与里根时期供给派财政政策最为相似。

马杜罗坚持认为委内瑞拉是经济战争的受害者,这场战争是由保守派反对党以及外部势力例如美国所发动的,旨在取缔他在委内瑞拉的领导地位。

  2、根据历史经验,在美国加息周期中后期,风险大的经济体的共性:短期外债压力大;金融账户中以短期资本为主叠加经常账户持续恶化;汇率制度僵化

周一美国副总统迈克·彭斯表示预计将会对委内瑞拉进行进一步的制裁,同时一名美国官员呼吁该国终止原定于5月20日举行的总统选举。

  ——阿根廷和土耳其是此次美国加息周期中后期已经陷入危机的国家。

美国已经准备对马杜罗施以制裁,并进一步打击委内瑞拉通过其国家石油公司通过美国金融市场筹集资金的能力。

  ——下阶段还需重点关注潜在风险的经济体:南非:经常项目持续赤字+高短期外债占比高+金融账户以短期资本为主+短期资本流入,直接投资流出。印度尼西亚:经常项目持续赤字+短期资本已经开始流出。持续关注:墨西哥:经常账户持续赤字。以上货币也经历了一波贬值。

土耳其

  ——2018年以来马来西亚贬值幅度较小,但是马来西亚短期外债占比高+2017年短期资本净流出;联系汇率制度下香港的汇率波动也很小,2018年短期资本已经出现大量流出。需关注港币和马来西亚令吉走势。

土耳其里拉兑美元周三触及纪录低位,之前美国总统特朗普宣布美国退出伊朗核协议,加剧了投资者对该国央行抗通胀能力的担忧。

  风险提示:美国加息、新兴市场风险、汇率风险超预期。

据悉,土耳其总统埃尔多安多次干涉土耳其央行的紧缩政策,使得该央行数次加息的计划破产。而在4月时,土耳其的通胀已经达到了10.23%。

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土耳其里拉在亚洲时段一度触及4.3519里拉,随后收窄跌幅。里拉兑美元今年以来已累计下跌近13%,随着里拉的进一步走弱,加剧了土耳其的通胀。

  报告正文

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蓝湾资产管理公司(BlueBay Asset Management)在给客户的信中称,里拉不断贬值,而土耳其央行迟迟不采取行动的做法凸显该行在管理里拉时面临的挑战,埃尔多安的强势干预限制了央行加息的能力。

  1、过去40年,美联储各轮加息周期影响下的危机

与此同时,6月24日将提前举行的大选也带来政治不确定性,加大了里拉面临的压力。有消息称,超过百万土耳其民众于当地时间5月8日在社交网络上留言,对土总统埃尔多安称“够了,请你离开吧”。这是因为埃尔多安此前承诺,如民众表达让其离开的意愿,自己将遵从民意。

  上世纪80年代初至今,在美联储的五次加息周期之间或之后,世界各国发生了大
大小小数起经济危机和金融危机,这些都与美国的加息周期的及时或滞后影响有千丝万缕的关系。

不过消息人士称,即便如此,埃尔多安依然是最有希望胜选的人。这意味着土耳其局势短期内或难以获得好转,因而导致里拉的进一步走软。

  我们对1982年拉美债务危机、1987年10月美国股灾、1990年日本经济危机、1990年台湾股市大跌、1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机及1998年俄罗斯债务危机、2000年美国互联网泡沫破裂、2008年美国次贷危机及近期2018年阿根廷和土耳其货币大幅贬值进行了梳理。我们发现:

阿根廷

  ——对于新兴经济体,美国处于宽松的货币周期时,全球流动性泛滥,资本流入新兴市场,美国进入紧缩的货币周期中后期:1)美联储加息导致高外债国家外债加重,引发债务危机;2)美联储加息导致脆弱新兴经济体货币面临贬值压力,资本流出,引发货币危机。

而同样远在南美的阿根廷,其法定货币比也受到了极大的冲击。

  ——对于美国国内,宽松的货币政策带来了资产价格上涨,当美联储加息时往往会刺破资产泡沫。

5月3日,阿根廷比索暴跌8.5%,录得两年半以来的最大跌幅。

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数据显示,自今年以来,阿根廷比索一直承受贬值压力,在美元走强的大背景下,比索对美元的比价累计跌幅达到了15%以上。

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自4月27日起,阿根廷央行8天内升息三次,除了4月27日和5月3日各加息300个基点,5月4日进一步进行了上调,同时将关键的7天逆回购利率上调了675个基点,使得阿根廷的基准利率达到了40%。

  2、美联储紧缩中的债务危机

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  2.1 1982年拉美金融危机

其他国家

  本轮危机逻辑:经济发展期拉美国家过度外债——后期经济增长难以支撑外债——美国利率上升、美元走强下拉美国家偿债能力下降导致的债务危机。

印度

  20世纪70年代拉美国家通过外债弥补本国储蓄缺口以获得经济增长,拉美国家外汇储备增长缓慢,但外债持续上涨,导致外债占外汇储备比重自1979年后持续增长。拉美主要国家中墨西哥和巴西的外债问题最为严重。更为致命的问题是,在拉美国家的外债中,短期负债占比过高。1981年,墨西哥、阿根廷和委内瑞拉的短期外债比都处于高位。

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  1978-1981年,美联储联邦利率在波动中上升,整体利率处于高位,但拉美国家外债仍以每年20%-22%的速度增长。根据World
Bank的数据,1979-1980年,拉美国家GDP实际增长率达6.6%和6.4%,然而,高负债、进口替代战略[1]和单一出口结构下的经济增长不可持续,1981年经济增速降到-0.2%。

墨西哥

  恶化的经济又进一步降低了拉美国家偿付能力,恶性循环开始。1981年拉美国家整体外债/储备已达9.07倍,墨西哥的外债比高达19.25倍。1982年初,美联储联邦基金利率再度上升,由于多数负债采用浮动利率,这提高了拉美国家债务利息和借旧还新的成本。

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  在1981年,美元就开始走强,一方面使得原油价格下跌,另一方面使得盯住美元的拉美国家被迫升值,这都不利于拉美国家创汇。1982年美联储加息后,美元指数持续走强,以美元标价的石油进一步走弱,恶化了以石油为主要出口品的拉美国家的经常账户余额,外汇储备下降。

  以墨西哥为例,1981年墨西哥经常账户赤字达到最大,短期外债利息/储备已高达90%。1982年随着美联储加息,2月墨西哥比索一次性贬值。1982年墨西哥不得不多次一次性贬值以改善经常账户逆差,从数据看1982年墨西哥经常账户赤字确实较1981年下降。但是,贬值预期上升,使得对墨西哥的整体资本流入(直接投资、组合投资和其他投资)下降,无法弥补经常账户逆差,外汇储备减少。储备下降和美元标价债务上升导致墨西哥总外债比拉升到103.46倍,短期外债比达31.4%,墨西哥宣布无力偿还债务标志着拉美国家债务危机的开始。

  [1]进口替代战略核心为减少进口,国内自产替代进口,这在短期内能推动本国产业发展。但是这对落后国家而言意味着技术扩散有限,不利于长期发展。

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  2.2 1998年俄罗斯债务危机

  本轮逻辑:俄罗斯经济衰退、外债增长——1997-1998年强势美元下油价下跌、亚洲金融危机爆发,外资流出,俄罗斯外汇储下降——借新还旧、利率上升导致债台高筑,债务危机发生。

  1991年12月25日苏联解体后,俄罗斯正式独立,其继承了约900亿美元前苏联遗留的外债。截止2000年12月,在俄罗斯日益增长的外债中,仍有57%为前苏联债务。1992年俄罗斯进行了“休克式”改革,这使得俄罗斯经济陷入了衰退,GDP连年负增长。政府收入增长缓慢,1995年开始俄罗斯多为财政赤字。俄罗斯政府通过内债、外债弥补赤字。内债由1992年的0.9亿卢布上升到1997年的4510亿卢布。外债由1993年的1124亿美元上升到1757亿美元,远高于外汇储备。

  ——俄罗斯主要通过石油出口创汇,1997年欧佩克原油配额进行了调整,原油价格下跌,这导致以石油为主要出口品的俄罗斯经常项目恶化。1997年经常项目出现赤字,俄罗斯创汇能力急剧下降。

  ——同年,在美元升值周期中的亚洲国家(泰国、菲律宾)因外资出逃、索罗斯狙击难以维持固定汇率,亚洲金融危机爆发。全球资本开始从新兴市场撤离,俄罗斯股指在10月开始暴跌。这一趋势一直延续到1998年。组合投资由1997年的净流入478.8亿美元下降到1998年的108.3亿美元。

  经常账户赤字和资本流入导致得俄罗斯外汇流入下降,这影响了俄罗斯的外汇储备和外债:

  第一,俄罗斯实行汇率走廊制度,贬值压力下俄罗斯为了将汇率维持在汇率走廊内需要消耗大量外汇储备,1998年俄罗斯外汇储备为净流出。

  第二,俄罗斯BOP“金融账户:组合投资:净负债获得”中股票类资产较少,1997年和1998年债务类资产占比分别97%和94%,债券中又以政府债为主。为了抑制资本外逃,俄罗斯提高了货币市场利率和国库券利率以提高国债吸引力。1998年1月国债利率为29.4%,8月提高到84.2%。1998年俄罗斯外债中有50.1%的可变利率外债,利率上升还加重了已有债务负担。且利率的大幅提升不利于国内经济。

  第三,外汇收入下降,外汇储备流出导致俄罗斯偿外部债能力下降。政治动荡、经济下滑导致俄罗斯政府财政赤字缺口扩大,1997年4季度财政赤字占GDP比例为-1.12%,1998年1季度上升至-2.41%,2季度稍有回落至-1.78%。俄罗斯政府不得不通过借新债来偿还旧债和弥补财政赤字。如第二点所述,俄罗斯提高了利率,世界银行数据也显示1997年俄罗斯新外债承诺的平均利息为7.77%,1998年利息上升到9.17%,借新债导致整个债务负担上升。

  因此,1998年俄罗斯总外债相较于1997年上升了37%。1998年8月17日,俄罗斯政府宣布对债务进行延期(其中包括俄罗斯国债),拒绝偿付的范围扩大至新债务,债务危机被引爆。债务危机下,资本外逃进一步加剧,俄罗斯股市跌势延续,央行宣布提高汇率浮动上限,将汇率定在1美元兑换6至9.5卢布的范围内浮动(原定的卢布兑换美元的平均汇率为6.2比1,浮动限度不得超过15%),然而并未能阻止卢布继续下跌,此后美元兑卢布一度到了20.82的水平。

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  3、美联储紧缩中后期引发的货币危机

  3.1 1994年墨西哥金融危机

  本轮危机逻辑如下:美国加息下短期资本流出,墨西哥难以维持固定汇率导致货币危机。

  墨西哥实行爬行钉住美元的汇率制度,当经常账户恶化时,比索就会存在贬值压力。墨西哥1990年起,经常账户长期赤字,金融账户为盈余,金融账户弥补了经常账户赤字使得比索汇率保持稳定。

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